股利贴现模型 - 戈登模型(Gordon Growth Model)
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股利贴现模型 - 戈登模型(Gordon Growth Model)#
前言#
在金融行业中，针对公司的不同发展阶段，我们用不同的估值模型来估值。 严格来说， 股利是我们投资上市公司过程中唯一能得到的现金流。 所以说， 最简单和最直接的估值模型就是股利贴现模型， 又称为Dividend Discount Models。 虽说模型相对简单，但只要用得其所，其得出的估值还是相当靠谱的。 为了更好地说明股利贴现模型， 我在百度百科找了相应的图片。下图为最简单的公式模型。
Fig. 13 股利贴现模型， 又称为Dividend Discount Models#
其中，分子中的
Dt为下一年的预期股利，K为投资者要求的回报率，又称为贴现率V是股票的内在价值
事实上，根据上市公司的未来增长预测，股利贴现模型又可以细分为戈登股利模型(Gordon Growth Model)、两阶段股利贴现模型（Two-Stage Dividend Discount Model ）和三阶段贴现模型（Three-Stage Dividend Discount Model）。
本文将重点讲述戈登股利模型(Gordon Growth Model)。
戈登股利模型(Gordon Growth Model)#
Fig. 14 戈登股利模型(Gordon Growth Model)#
正如上图所示， 股票的内在价值 = 未来(即下一年)的预期股利除以（投资者要求回报率 - 永久预期增长率）
稳定的增长率g#
首先，我们来说说戈登股利模型中的增长率g。 这里所说的增长率是假设性的公司永久稳定增长率。拿新智认知（603869）来说，2014年至2017年的股利从每10股派0.8元逐渐升至每10股派2.5元，这样的增长率可以说是稳定的。从股利增长率的角度来说，新智认知（603869）是符合使用戈登股利模型来估值的。但在估算增长率的时候需要注意以下两点：
**公司预期的股利增长率是永久持续的， 而且公司的应收增长率、净利润增长率应和股利增长率保持一致。**如果公司的股利增长率是50%， 那么预期的应收增长率、净利润增长率理应保持一致。因为如果公司的股利增长率是50%，而净利润增长率假设为30%， 久而久之，派送的股利就会超过公司净利润， 难道公司要倒贴来分红吗？这显然是不现实。 相反， 如果净利润增长率长期高于股利增长率，那么股息支付率（payout ratio）就会趋向于0，这显然也不是稳定增长。
股利的增长率理应低于或等于国家的GDP增长率。 无论一间公司如何优秀，如何独秀，长远来说不可能超过国家的经济增长。退一步来说，假设公司的永久增长是高于GDP增长率，那么这家公司就代表了整个国家的经济。这可能吗？！
模型自身的弊端#
假设股息支付率（payout ratio）和投资者回报率（cost of equity）保持不变的情况下，增长率g非常影响此模型的估值。 假设股利和投资者回报率都不变，增长率g为5%：
股利： |
1元 |
|---|---|
投资者回报率： |
15% |
Fig. 15 戈登股利模型(Gordon Growth Model)例子#
那么根据戈登股利模型(Gordon Growth Model)可得到股价为100元。但问题在于股价对于增长率非常敏感，为了更好地演示，我将增长率从14%以0.1%的增速递增至14.6%， 而估值则从100元暴增至250元。
假设不同增长率下的估值输出：
增长率g |
估值V |
|---|---|
0% |
6.7 |
1% |
7.1 |
2% |
7.7 |
3% |
8.3 |
4% |
9.1 |
5% |
10.0 |
6% |
11.1 |
7% |
12.5 |
8% |
14.3 |
9% |
16.7 |
10% |
20.0 |
11% |
25.0 |
12% |
33.3 |
13% |
50.0 |
14% |
100.0 |
14.1% |
111.1 |
14.2% |
125.0 |
14.3% |
142.9 |
14.4% |
166.7 |
14.5% |
200.0 |
14.6% |
250.0 |
永恒不变的股利增长率#
读到这里，相信大家都是心里满是草泥马，面部满是黑人问号。确实，这个戈登股利模型(Gordon Growth Model)看似简单，但其假设条件可以说是非常苛刻，容易出错。我前段时间做数据统计的时候发现，A股市场上的上市公司营收和净利润基本上都是波动的， 并不是稳定增长的。就像格力电器（000651）这样的老牌家电上市公司也没能做到逐年稳增的理想状态。 因此，处于周期性行业的公司会出现年增长率波动的情况，但其平均增长率保持相对稳定的数值时，也是适合使用戈登股利模型(Gordon Growth Model)。这个平均增长率也是有讲究的：
这个平均值要限制低于投资者回报率（K）；
增长率的递增是有成本的。 股利增长率的递增就意味着股息支付率（payout ratio）的减少，那么我们需要考虑他们之间的权衡关系。
啥时候用#
现在模型有了，假设要注意的都提及了， 那么接下来的问题是啥公司适合用这个模型进行估值呢？
公司打算长期发放股利的；
公司的股利增长率低于或等于GDP增长率；
公司的股息支付率（payout ratio）和投资者回报率保持相对稳定， 因此此类公司的Beta值一般为1；
值得注意的是，理论上，如果公司分红少于其可承担的话， 久而久之，这家公司的估值会被低估。