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新冠疫情下的"上海机场[600009]"是否值得上机

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股票名称 代码 预期价格 推荐
上海机场 600009 76元/股 持有

一、Story Telling

自从2019年年末新型冠狀病毒（COVID-19，俗称武汉肺炎）在中国出现以来，已在全球多国蔓延，而且到目前为止（2020年3月初）更有恶化的趋势，各行各业都出现大幅下滑，特别是餐饮、服务行业都出现了倒闭潮。 部分企业出现倒闭的原因大多数是因为公司的现金流不足而导致的。 但只看资产负债表的货币现金或者现金流量表的现金净额是不足以证明企业真实、可分配的现金状况。 这时候我们要需要留意的是企业的自由现金流。

自由现金流 是一种财务方法，用来衡量企业实际持有的能够回报股东的现金。指在不危及公司生存与发展的前提下可供分配给股东(和债权人)的最大现金额。

自由现金流 在经营活动现金流的基础上考虑了资本性支出和股息支出。自由现金流等于经营活动现金。自由现金流表示的是公司可以自由支配的现金。如果自由现金流丰富，则公司可以偿还债务、开发新产品、回购股票、增加股息支付。同时，丰富的自由现金流也使得公司成为并购对象。

出自 MBA智库百科

因为疫情的持续性是一个未知之数，所以在这个时候应该选择一些“家底较好”的企业，假设上市公司有良好的自由现金流的话，那么“倒闭”风险相对会较低一点。所以在选股的时候我是基于两个点出发的：

  1. 自由现金流好，抗风险能力强；
  2. 疫情过后业务恢复能力强；

对于第一点上面已经简单说明过，至于第二点其实不是太好把握。所以我参考了中金宏观发布的中金：回顾2003年“非典”对经济的影响来观察“非典”先后各行各业的情况。

最终我选择了机场、高速公路等自由现金流较好的行业，既然行业有了，下一步就是估值。 估值的高低最终决定了这家上市公司是否值得投资，而不是大幅下跌。 鉴于这个原因，股息支付率是我选股的其中一个指标之一。

因为不会生蛋的鸡不是一只好鸡。

二、选股过程

1、选股指标

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息税折旧摊销前利润/总市值(EBITDA/MV)
每股收益（EPS）
股息支付率(Payout Ratio)
投入资本回报率(ROIC)
净资产收益率(ROE)
毛利率（Gross Profit Margin）
销售净利率(Net Profit Margin)

2、选股方法

  1. 选股 - 股息支付率（payout ratio）、基本每股收益（eps） 来选股
  2. 投资中最简单的事：企业价值（EV）与EBITDA比率的选股策略-行业版

选股方法可以参考上面的教程自定义添加相应的指标数据。

3、选股数据（excel文件）

  1. airport_by_code.xlsx
  2. airport_by_name.xlsx
  3. roads_by_code.xlsx
  4. roads_by_name.xlsx

三、上海机场

1、机场行业

事实上，对机场行业有了解的都知道：为机场贡献最大的收入来源并非航空性收入(旅客及货邮相关收入、架次相关收入)，而是非航空性收入(商业餐饮收入)。而这样的收入结构往往使机场有稳定的现金流。 那上海机场为例，上海机场 2018至2019年的 非航空性收入占比是介于56%-62%之间。虽然疫情一定程度上会导致机场的航空性收入大幅减少，但主要的收入来源非航空性收入并不大可能会因为疫情而出现大幅下滑的情况，而机场的主要成本取决于固定资产的折旧。 而机场的商业模式特点往往决定了其疫情过后的“报复式”反弹。

  1. 区域垄断性：一个地区只有一个大型机场；
  2. 政府补贴；
  3. 周期性明显；

2、上海机场的估值：企业自由现金流折现模型（FCFF Valuation Model）

（1）假设条件(Assumptions)

截止至3月2日，上海机场已经公告了2019年的业绩快报，所以本次估值模型（FCFF Valuation Model）是基于2019年和2018年的财务数据来计算的。

  1. 未来5年的收入增长率（Growth Rate）：18%。 收入增长率的高低代表公司 赚钱的速度。 根据2019年最新公布的数据，公司2019年的收入增长率为17.52%，而公司2018、2017年的营业总收入同比增长(%)分别15.51%和15.98%。 收入增长率的少幅提成或多或少与 2019 年 9 月 16 日投入运行浦东卫星厅有关。但与之同时，折旧和运营成本也相应加重。这里我较为乐观，主要是卫星厅的投入使用能为上海机场的未来增长率提供了保障。预计未来的增长率能保持18%左右的。

  2. 目标税前营业利益率（The target operating margin）： 55%。 税前营业利益率代表了公司 有多赚钱。 这个是扣减利息等财务费用之前，运营成本之后得出的比率。 未来机场的运营模式、收入结构应该比较稳定，这里我预计未来保持现有的比率。2019年的营业利益率（operating margin）为48.86%，预计能到55%。

  3. 投资效益率:30%。 公司的增长并不是从天而降，而已靠自身资金的投入建设。但资金投入的多与少并不代表其增长性，其增长性往往取决这资金的投入的效益。 收入/资产比率 可以反映投资效益。30%为2019年的比率。

  4. 无风险收益率（Risk Free Rate）：2.89%。 具体选取可以参考：资本资产定价模型(CAPM) - 无风险收益率的使用和探讨

  5. 股票风险溢价(ERP)： 5.89%。 具体选取可以参考：股票风险溢价(ERP)

  6. 有效税率: 21%。 正常的企业所得税为25%， 但上海机场历年税率约为21%左右，这里也假设往后保持不变。

  7. 永久增长率 ：5%。 目前中国GDP增长率为6%， 预计5年后经济体量更大了，经济发展更好了，最终GDP增长率难以维持6%，预计会下降到5%。

（2） 基于假设参数得出未来10年的自由现金流值

（3） 内在价值（Intrinsic Value）

最终得出约76元/股。

（2）不确定性推测（Monte Carlo Simulation）

我承认我有赌的成分。

  1. 未来5年的收入增长率（Growth Rate）
    上海机场2017年之前的收入增速只有10%。但我相信卫星厅的投入可以帮助上海机场保持这个增速增长。但卫星厅19年未才投入使用，很多商铺的租赁和卫星厅的使用还在爬坡阶段，再加上疫情的影响，预计2020年全年会出现下滑的迹象。长远来说，应该影响不大，但这也要考虑其极端情况。 这里假未来悲观的端情况为只有10%的增长率，乐观的情况为21%的增长率，最可能的是17%的增长率。

  1. 目标税前营业利益率（The target (pre-tax) operating margin）
    这里假未来悲观的端情况为只有45%，乐观的情况为60.5%，最可能的是55%。

  1. Monte Carlo Simulation下的估值

根据上面的预设范围值把最坏和最乐观的情况都考虑到估值里面，最终得出有50%的机率股价至少能维持60元/股。

为什么要做这个步骤？ 因为这让我们知道这就是我们持有这股票的安全值。

3、结论

基于上述Monte Carlo Simulation得出的估值，上海机场的股价预计为76元/股，有50%的概率能维持60元/股。基于上述的分析，上海机场还是值得继续持有的，目前的股价也符合当前的预期价格，且有上涨的空间。

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